Les titres adossés à des créances hypothécaires (« MBS »), les titres de créance garantis (« CDO »), les titres de prêt garantis (« CLO »), le papier commercial adossé à des actifs (« ABSCP ») et d’autres types de produits titrisés sont largement responsables des crises des subprimes en 2008. Ces instruments financiers ont engendré des pertes financières massives et des dommages à grande échelle pour l’économie dans son ensemble. La diabolisation de certains acteurs du secteur et le recours à l’ingénierie financière ont fait l’objet d’une forte presse négative. Des livres à succès comme Too Big to Fail et The Big Short ainsi que d’innombrables témoignages au Congrès ont attiré encore plus l’attention sur le sujet. Plus d’informations ici.
L’attention des médias s’est accompagnée d’un grand nombre de désinformations. Depuis des décennies, les titrisations financent de gros achats des consommateurs, notamment des automobiles et des maisons. Elles ont également alimenté le secteur des cartes de crédit et l’expansion du crédit à la consommation. Les titrisations financent les petites et grandes entreprises et d’innombrables autres aspects de l’économie américaine et mondiale. Pourtant, pour beaucoup, il s’agit d’un phénomène relativement nouveau qu’ils ne comprennent peut-être pas complètement, ou même dont ils se méfient.
Plus récemment, les prêteurs sur internet ont apporté un tout nouveau buzz sur le marché de la titrisation. Leur modèle de prêt plus centré sur le client s’est traduit par une croissance explosive. À tel point que le modèle original de financement par les pairs a été largement remplacé par l’efficacité du marché de la titrisation. Selon Bloomberg/Peer IQ, la titrisation totale des prêts du marché avoisine désormais les 90 milliards de dollars, contre moins de 50 millions à la fin de 2013.
Qu’est-ce que la titrisation ?
Les titrisations, ou plus précisément les titres adossés à des actifs (« ABS »), sont des ensembles de prêts tels que des prêts hypothécaires résidentiels et commerciaux, des prêts automobiles, des prêts à la consommation, des baux, des créances commerciales ou d’autres actifs conditionnés sous forme de garantie. Les pools de prêts se séparent souvent en différents titres présentant des niveaux de risque et de rendement variables. Les tranches à faible risque et à faible taux d’intérêt reçoivent les paiements du prêt en premier, les détenteurs des titres à risque plus élevé recevant les paiements par la suite. Les titres sont vendus en tant que nouvelles émissions et peuvent ensuite être négociés sur le marché secondaire des valeurs mobilières. Les offres publiques d’ABS doivent être enregistrées auprès de la SEC.
La titrisation ressemble à un prêt garanti à bien des égards. Les prêteurs garantis exigent des emprunteurs qu’ils mettent en gage des actifs spécifiques comme garantie d’un prêt. Les flux de trésorerie de l’emprunteur et les actifs mis en gage pour garantir le prêt en cas de défaillance. De la même manière, le pool de prêts du fonds de titrisation sert de garantie pour une sûreté. Dans une titrisation de prêts garantis, les actifs qui garantissent les prêts dans le pool transitent également par le trust en cas de perte du prêt et de liquidation ultérieure. Le détenteur de la garantie a un droit légitime sur les flux de trésorerie du pool de prêts, y compris les paiements du principal et des intérêts, les ventes de prêts et les recouvrements en cas de défaillance.
Essentiellement, la titrisation est le processus qui consiste à prendre un groupe d’actifs homogènes et à les transformer en un titre. Les actifs sont mis en commun et reconditionnés en un titre unique, qui est ensuite vendu aux investisseurs. Le titre leur donne droit aux flux de trésorerie entrants et aux autres avantages économiques générés par le pool d’actifs.
Comment la titrisation a-t-elle commencé ?
L’histoire moderne de la titrisation a commencé dans les années 1970, lorsque des entreprises parrainées par le gouvernement (« GSE »), dont la Government National Mortgage Association (« Ginnie Mae »), la Federal National Mortgage Association (« Fannie Mae ») et la Federal Home Loan Corporation (« Freddie Mac ») ont émis les premiers titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles. Ces premiers émetteurs ont mis en commun les prêts hypothécaires résidentiels et les ont utilisés comme garantie pour les titres. Le marché a été considérablement élargi par la loi d’urgence sur le financement de l’habitat de 1970, qui a autorisé Fannie Mae et Freddie Mac à acheter et à vendre des prêts hypothécaires assurés ou garantis par le gouvernement fédéral. Avec l’amélioration du crédit de la garantie du gouvernement est venue toute une industrie de création d’obligations nouvellement émises et de négociation de titres sur le marché secondaire. En 1977, la Bank of America a émis le premier titre non gouvernemental sous la forme d’une obligation de transfert d’hypothèque résidentielle de marque privée (non garantie par le gouvernement).
La titrisation a évolué au fil des décennies, à mesure que différentes méthodes et produits se sont développés à partir de ce processus. Un élément essentiel a été la loi sur la réforme fiscale de 1986. La loi de réforme fiscale a éliminé la double imposition des revenus gagnés au niveau de l’entreprise par les émetteurs et des dividendes versés aux détenteurs de titres. Elle autorise également les Conduits d’Investissement Hypothécaires Immobiliers (« REMIC » ou « Conduits »). Un REMIC est une distinction importante pour les prêteurs de bilan car ils sont désormais autorisés à structurer une offre de titres comme une vente d’actifs. La possibilité d’offrir des actifs hors bilan a permis d’alléger le capital réglementaire des prêteurs et d’augmenter considérablement le capital disponible pour financer la demande croissante de prêts à la consommation. La titrisation des prêts hypothécaires a ensuite conduit à de nouveaux types de titrisation d’actifs, notamment des prêts automobiles, des créances de cartes de crédit et autres. Alors que les États-Unis ont ouvert la voie, d’autres pays avancés ont rapidement suivi avec leurs propres ABS.
Dans les années 1990, le marché de la titrisation a explosé. De nouvelles règles de la SEC aux États-Unis, ainsi que la législation REMIC, ont rendu le processus plus efficace. La culture mondiale des consommateurs réclamant l’accès au crédit, associée à la croissance expansive de l’argent géré par les institutions à la recherche de nouvelles opportunités d’investissement, était la combinaison parfaite. Le crédit à la consommation était désormais disponible pour tout acheter, des maisons et des voitures à l’électronique grand public et à l’enseignement supérieur.
Le besoin de crédit aux entreprises s’est également accru pendant cette période. Les années 1990 ont vu l’introduction des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (« CMBS »), des obligations de prêt garanties (« CLO »), des titres adossés à des franchises, des titrisations de crédit-bail mobilier et d’autres structures conçues pour financer les entreprises.
Quels sont les avantages de la titrisation ?
Pour l’émetteur, la titrisation est rentable. Elle permet à une entreprise d’émettre une dette senior à faible coût indépendamment de la notation de l’entreprise et de se financer moins cher qu’elle ne pourrait le faire sans garantie. L’utilisation stratégique de la titrisation permet à une entreprise de développer son activité et ses bénéfices sans avoir à recourir à des fonds propres supplémentaires et/ou d’améliorer le rendement des capitaux propres. Ces avantages découlent principalement de l’efficacité du capital de la titrisation. Selon la structure, les actifs titrisés peuvent être soutenus avec moins de fonds propres que les actifs au bilan, principalement en raison du transfert des risques liés aux actifs aux investisseurs.
La titrisation transfère les risques liés aux actifs. Les entreprises qui se spécialisent dans l’octroi de nouveaux prêts et qui ont des difficultés à financer des prêts existants peuvent utiliser la titrisation pour accéder à des marchés de capitaux plus liquides afin de financer la production de prêts. Ce faisant, l’initiateur ou la société de financement transfère également le risque. Ces risques comprennent généralement le risque de taux d’intérêt, le risque de base, le risque de liquidité, le risque de remboursement anticipé et le risque de crédit. Si, dans certaines transactions, l’émetteur peut conserver la majeure partie du risque de crédit économique associé aux actifs titrisés, le risque de crédit de certains types d’actifs peut être faible par rapport à ces autres risques. En outre, la titrisation peut créer des opportunités pour une gestion plus efficace de l’inadéquation de la duration des actifs généralement associée au financement de prêts à long terme, par exemple, avec des dépôts bancaires à plus court terme.
Diversification pour les investisseurs. Les investisseurs recherchent une diversification des investissements au profit de leur portefeuille global. Les titrisations offrent des possibilités d’investissement uniques et des profils risque-rendement attrayants par rapport à d’autres catégories d’actifs comme les obligations d’État et les obligations d’entreprises. La titrisation permet également de structurer des titres ayant des profils de maturité et de risque de crédit différents à partir d’un seul pool d’actifs qui attirent un large éventail d’investisseurs.
Partage des risques et liquidité. Les produits titrisés permettent aux investisseurs institutionnels de participer à des actifs de consommateurs et d’entreprises qu’ils ne peuvent pas trouver ailleurs. Avec la titrisation, les investisseurs peuvent investir dans divers prêts à la consommation et aux entreprises sans avoir à développer des capacités internes d’origination et de service nécessaires à l’obtention de prêts, au recouvrement des paiements et à la gestion des défauts et des liquidations. De cette manière, les investisseurs bénéficient de l’expertise des initiateurs en matière d’approvisionnement et de service, ce qui libère de l’argent pour un déploiement plus efficace du capital. Enfin, la conversion d’actifs bancaires fondamentalement illiquides en instruments négociables sur le marché des capitaux donne souvent aux investisseurs la possibilité de vendre des titres sur le marché secondaire et d’obtenir des liquidités.
La titrisation permet une discipline de prix dictée par le marché. La titrisation peut fournir une discipline de tarification dictée par le marché en mettant en évidence le prix du marché pour les risques transférés aux investisseurs et, par conséquent, en fournissant des points de référence pour juger de la rentabilité d’une entreprise.
Comment les autorités de régulation considèrent-elles la titrisation après les crises ?
Malgré un revers majeur en 2008, la titrisation reste la principale alternative au financement bancaire. Les titrisations transfèrent des billions de dollars d’investissement dans l’économie. Les autorités de régulation aux États-Unis reconnaissent l’importance systématique des marchés de capitaux pour l’économie réelle. Dans un rapport présenté au Congrès en 2010 par la Réserve fédérale (« The Fed »), la Fed déclare que « les marchés de la titrisation sont un maillon important dans la chaîne des entités qui fournissent des crédits aux ménages et aux entreprises américaines, ainsi qu’aux gouvernements des États et des collectivités locales. Lorsqu’elle est correctement structurée, la titrisation apporte des avantages économiques qui peuvent réduire le coût du crédit ».
De tels commentaires des organismes de réglementation amènent la plupart des gens à croire que la titrisation est là pour rester. La transformation d’actifs bancaires illiquides typiques en titres négociables est un moyen important de canaliser les liquidités vers les emprunteurs et de financer la croissance économique. Si la nouvelle réglementation appelle à un examen plus minutieux des transactions, elle reconnaît l’importance de la titrisation pour l’économie dans son ensemble. De nouvelles mesures telles qu’une meilleure documentation et la rétention des risques sont désormais en place. Les règles prévoient que les émetteurs conservent un intérêt économique ou « skin-in-the-game » sur les opérations qu’ils mettent sur le marché. Cela permet un meilleur alignement des intérêts, des transactions plus solides et une transparence accrue. Nous sommes ainsi plus performants que jamais.
